今天要來跟同學分享「雙層股權結構」幾篇重要文章整理，所謂雙層股權結構，白話來說就是透過特別股的設計，建構出有別於管理層與一般投資人的持股，其目的主要用來鞏固經營權。此次公司法為貫徹大小分流的修法目的，已放寬許多不必要的管制，而這些新制度及新理論都是學者撰寫文章的主要素材，極具重要性。相信未來2~3年，這些議題都會是國家考試、法研所的命題主軸，同學應多加留意。

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一、雙層股權結構之基本概念

(一)定義：

公司發行表決權數高低不同的股份，表決權數較高的股份由創辦人或管理層持有，表決權數較低甚至無表決權股，由一般投資人持有。常見的雙層股權結構如下：

1. 複數表決權股+普通股[1]
2. 普通股+無表決權股
3. 複數表決權股+普通股+無表決權股
4. 特殊類型：可選舉一定比例或數量之董事特別股+普通股

(二)主要功能：

雙層股權結構可作為強化公司控制權之機制，使創業者能引進創投或天使投資人，而仍能保有公司經營權。

(三)外國立法例：

多數國家之「公司法」允許公司採用雙層股權結構，並於「交易所」層次建立管控機制。

二、雙層股權結構之容許性

(一)小型企業(中小企、新創、微型)

未公開發行公司(尤其新創公司)重視企業自治，為兼顧資金籌措之便利及創辦者經營權之確保，宜引進一股多權制度，以免新創事業因害怕喪失經營權，而憚於引進新資金。目前，新法已開放非公開發行公司發行複數表決權特別股、否決權股、當選一定董事權利之特別股，小型企業可以斟酌自身需求，創設適合自己的雙層股權結構。

(二)大型企業

相對於小型企業，大型企業更加重視公司治理，因此是否允許建置雙層股權結構，學理上容有爭議，分論如下：

1. 反對說

反對說認為，雙層股權結構加劇經營與所有分離，可能使代理問題惡化[3]，且股東無法透過表決選舉新董事，可能導致董事永保經營權。換言之，股東無法有效地監督制衡經營者，不利公司治理。^[4]此外，投資人也未必能夠認知風險，故不應允許。

2. 肯定說

首先，現行法已存在無表決權股之雙層股權結構(如富邦特[5]) ，實無禁止以複數表決權建置雙層股權結構之必要；其次，創辦人將不會為了控制權可能喪失而決定延緩上市，有助公司發展與科技進步；再者，能避免投資人因短期績效壓力，而被迫採取穩定的股利政策，甚至減少研發費用、減緩企業併購之情形，有助於管理層聚焦公司長期發展；最後，雙層股權結構是較透明的鞏固控制權方式，現今實務本就存在許多鞏固控制權之方式，例如金字塔型公司、交叉持股、股東協議或表決權契約等。與此相比，雙層股權結構反而是較為透明的機制。若禁止雙層股權結構，管理層也不會放棄鞏固控制權，反而會轉而採用更不透明的方式進行。

3. 小結：
   

觀察美國實施狀況(詳參附錄)，雙層股權結構不必然導致公司治理不佳。且若一昧禁止雙層股權結構，而不禁止其他類型之鞏固控制權方式，反而容易產生法規套利，使公司治理朝不透明的方向發展。因此，雙層股權結構並非不可行，但應研擬妥適之配套措施，以避免管理層藉機獲取個人利益[6](若無配套則不應貿然允許)

三、新法評析[8]

(一)既有制度係以股份總數而非表決權數為認定標準。

首先，定足數之認定未配合修正。複數表決權特別股將會造成股份與表決權乖離之情形，又股東會決議之定足數門檻，係以「已發行股份總數」過半數股東出席計算之，因此可能產生普通股股東藉由不出席加以杯葛，使得強化控制權之目的無法達成。此外，關係企業之認定亦未配合修正。關係企業中控制公司之認定，仍以持有「有表決權之股份總數」半數股份加以認定，未考慮複數表決權之情況，實有不妥。

(二)公開發行股票時，既有複數表決權特別股應如何換軌

換軌後，原先存在之複數表決權特別股應如何處理，是否應經特別股股東會之決議，容有疑義。肯定說認為屬於「變更章程」，則需有特別股股東會之決議。否定說則認為，可解釋為複數表決權特別股之消滅，係因換軌後「依法」不能有此類股份，並非基於變更章程。

(三)為符放寬管制之精神，不應做限縮解釋

為達成企業自治與彈性的立法目的，於符合法條文義且不違反強行規定之範圍內，應盡量允許企業依其需求建置雙層股權結構[9]。若依此解釋，「忠實股」也應有發行之空間。常見的忠實股設計，如持股超過三年表決權會自動變為1股3表決權。

 

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附錄：國外雙層股權結構之範例

雙層股權結構類型	採用公司
複數表決權股	Facebook：A股1表決權、B股10表決權 可口可樂：A股1表決權、B股20表決權
無表決權	Visa：A股1表決權、BC股無表決權，但合併決議時有表決權
限制表決權	波克夏海瑟威：A股1表決權、B股1/10000表決權
混合型	Under Armour：A股1表決權、B股10表決權、C股無表決權 Alphabet(google母公司) ：A股1表決權、B股10表決權、C股無表決權
可選舉一定比例 或數量董事	Nike：A股選舉75%董事、B股選舉25%董事
其他	阿里巴巴：馬雲團隊擁有過半數董事席次的提名權，軟銀則在持股不低於15%的情況下有一席提名權，其餘席次由公司提名。若董事候選人未被股東會選任，提名權人可指派董事候選人以外之人擔任臨時董事，直到下一次改選

表格引自朱德芳老師，雙層股權結構之分析—以上市櫃公司為核心

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註釋

[1] 一股多權制度，常見以雙層股權結構(dual class)呈現)，亦即將普通股分為A類普通股(由一般投資大眾持有)與B類普通股(由創業者持有)兩種，前者每股一表決權，後者每股有複數表決權(通常為10倍表決權)，而B類普通股須轉為A類普通股才能出售。此於敵意併購時為一低成本且高成效之防禦措施。

[2] 劉連煜，阿里巴巴上市與公司治理，月旦法學教室第151期，201505。

[3] 例如：管理層與股東間利益分歧、管理層酬勞過高、降低股利支付、剝削小股東利益等

[4] 有論者認為，若能健全公司治理制度及投資者保護制度，應引進雙層股權結構，以積極爭取優良企業於我國市場掛牌，惟劉連煜老師似乎認為，一股多權制度無法有效(更難)強化公司治理。

[5] 富邦特(2881A)也屬於無表決權特別股，且上市交易。但此非申請上市時即有的安排，而是事後所發行。因此針對既有設置雙層股權結構公司，證交所是否會允許其上市，尚無先例。

[6] 尤其應強化關係人交易、薪酬與控制權交易之治理。

[7] 朱德芳，雙層股權結構之分析—以上市櫃公司為核心，月旦法學雜誌第274期，201803。

[8] 方嘉麟、林郁馨，複數表決權股之立法政策分析—以台灣及香港為例，月旦民商法雜誌第52期，201606。

[9] 早期閉鎖性公司之立法，係作為股份有限公司之特別規定，容易被解釋為「例外」情形，而使得主管機關以「例外從嚴原則」加以限縮法規之適用，造成企業自治與彈性大打折扣，頗受學者批評。